笔者代理的一起私募股权对赌纠纷的胜诉案件中，涉及较多实务中常见的法律争议问题，拟结合在处理该案时的思路对系列问题进行梳理分析，

  某国资背景的合伙型基金（下称“投资人”）通过增资入股标的公司，并与标的公司及其股东签署《增资合同书》，约定标的公司的创始股东承担特定情形下的股权回购和业绩补偿义务，标的公司对此等义务承担连带责任。《增资合同书》还约定了标的公司和创始股东不履行相关义务的违约责任，原股东对标的公司在《增资合同书》项下的义务承担连带保证责任等。

  我们代理投资人向法院起诉，要求创始股东、标的公司支付股权回购款和业绩补偿款等，标的公司和原股东承担对应的违约责任，原股东对标的公司的债务承担连带责任等。

  最高院在“法答网精选答问（第九批）”关于“问题2‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定”的答疑意见（下称“《答疑》”）中认为：

  “因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。…如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，…从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。…如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”

  关于对赌回购权的性质及其行权期限，司法实践中对其系请求权还是形成权的裁判观点不一，由此进一步影响了对其行权期限的认定。对此，已有很多文章予以梳理并进行了分析，此处不赘。笔者倾向于认为，在现行法律的框架体系内，基于最高院以往的相关解释意见，并结合现实需求，宜将对赌回购权作为请求权看待。

  最高院在《答疑》中认为，“就股权估值调整协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。”

  回归到最高院在《九民纪要理解与适用》中确立的审理思路，“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科学技术创新企业投资原则，从而在某些特定的程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。”

  也即在最高院看来，对赌协议的本质是在贯彻资本维持和保护债权人合法权益原则的同时，某些特定的程度上有利于缓解企业融资难的问题，促进实体企业的长远发展。

  再来看下与对赌回购权最相类似的异议股东的回购请求权，最高院在《〈中华人民共和国公司法〉理解与适用》第89条指出，“有观点建议将异议股东股份回购请求权的条件确定为‘公司连续三年不向股东分配利润，而该公司三年连续盈利，并且符合《公司法》规定的分配利润条件的’。但为预防股东频繁退股对公司生存与发展造成风险，立法者最终将‘三年’改为‘五年’。”

  而最高院也在《答疑》中明确，“因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。”同时更有助于“稳定公司经营的商业预期”。

  由此显而易见，最高院的观点很大程度上是一以贯之的，即无论是法律条文的立法目的还是司法实践的裁判逻辑，无一均应秉持利于企业稳定经营和长远发展的原则。

  如此一来，似乎将对赌回购权作为形成权看待，以合理期限加以限定，更有助于实现上述目的。但是，现实情况真的是这样吗？

  尽管很多时候，回购触发的时间点往往都是公司经营发展出现一些明显的异常问题、公司和/或大股东等很难的阶段，但是回购情形的触发并不必然导致公司变得“一文不值”。如果将对赌回购权认定为形成权，投资人因较难在合理期限（通常都较短）内对公司未来的发展的潜在能力作出判断，势必会抱着及时保本止损的心态纷纷行使对赌回购权。这一方面对此时的公司和/或大股东等来说无疑是雪上加霜，另一方面，基于公司和/或大股东等当下的困境，投资人的股权通常也较难被回购。因此，将对赌回购权认定为形成权，在现实层面未必能很好的解决问题。

  相反，如果将对赌回购权作为请求权看待，刨除合理期限的限制，让投资人能适时行使对赌回购权，不仅相当于让投资人给予了公司和/或大股东等“东山再起”的机会，使投资人自主决定是不是与公司和/或大股东等共克时艰，而且从长远上来看也更有助于保障投资人合同权益的实现。因此，将对赌回购权作为请求权看待，可能相比将其认定为形成权更能实现公司稳定经营和长远发展的目的。

  对此可能会有的顾虑是，假如没有合理期限的限定，允许投资人“随时”可以行使对赌回购权，是否会对公司和/或大股东等不公平，甚至有可能还会滋生“投机主义”？笔者倾向于认为不会，原因如下：

  第一，一旦触发回购情形，至少说明公司和/或大股东并未按照双方的理想预期（如成功上市、不存在违约等）履行合同义务，也即公司和/或大股东等在合同履行中出现一些明显的异常问题，此时投资人作为“受害人”理应受到倾斜保护。且如上所述，允许投资人不受合理期限限制适时行使对赌回购权的另一面，也是投资人给予公司“东山再起”的机会，若公司和/或大股东等连这个“邀约”都不愿或不敢“承诺”的话，是否更说明公司和/或大股东等都已经做好“破罐子破摔”的准备？如此一来允许投资人随时行权回购应该也很难说对公司和/或大股东等不公平了。

  第二，作为理性的商事主体，投资人也会本能地趋利避害：通常而言，只有在对公司和/或大股东等彻底失去信心、对其未来不抱有任何希望的情况下，才会想通过行权回购以尽可能地降低损失；但凡投资人能清楚看到公司和/或大股东等仍有任何的发展的潜在能力，本着获取更大投资回报的趋利心态，也不大可能会“滥用”对赌回购权。

  第三，如果双方没有约定对赌回购权的行权期限，根据《民法典》第511条“履行期限不明确的，债务人可以每时每刻履行，债权人也可以每时每刻请求履行，但是应当给对方必要的准备时间”的规定，对赌双方任何一方在给予对方必要准备时间的前提下，都可以每时每刻履行/随时请求履行，也不会造成投资人“一家独大”的局面。

  上述讨论的主要是对赌双方没有约定股权回购期限的情形，对于当事人约定了回购期限的情形，要如何理解呢？

  笔者倾向于认为，如果双方约定了对赌回购权的行权期限，基于当事人的自由意志，应当充分尊重当事人的意思自治。从法律效果上来说，相当于双方通过约定给对赌回购权这一请求权设置了除斥期间，一方面《民法典》第199条“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定”为当事人约定除斥期间提供了法律依据，另一方面，司法实践中也有保证请求权适用保证期间这一除斥期间等的实例。

  值得一提的是，由于《民法典》第199条及相关法律并未对当事人约定的除斥期间长短作出特别限制，理论上当事人可完全将对赌回购权的行权期限约定为无限期。而尽管最高院在《答疑》中认为如果当事人约定回购期限的，应当予以尊重，以及如果当事人没有约定回购期限的，“审判工作中对合理期限的认定以不超过6个月为宜”，但是最高院并未明确如果当事人约定了无限期的行权期限，这样的一种情况下应当尊重意思自治还是受到6个月合理期限的限制呢？且如上文所述，根据《民法典》第511条的规定，如果履行期限约定不明的，在给予对方必要准备时间的前提下，任何一方都可以每时每刻履行/请求履行，如此最高院所谓的6个月的合理期限又是依据什么得来的呢？

  显然在《民法典》第199条允许当事人约定除斥期间的既有规则下，将对赌回购权认定为受合理期限限制的形成权也较难实现最高院在《答疑》中的逻辑自洽。

  讨论完对赌回购权的请求权性质，其自然也应适用诉讼时效制度。而根据《民法典》第188条“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受损以及义务人之日起计算”的规定，诉讼时效应自回购义务人履行期限届满之日或回购义务人拒绝履行回购义务之日开始起算诉讼时效。

  在我们代理的案件中，回购义务人曾提出《增资协议书》中约定的回购情形需同时满足方能触发对赌回购权，以及某创始股东早已退出标的公司，不应再承担股权回购义务等抗辩。

  就回购情形要不要同时满足的问题，安徽高院在（2021）皖民众1525号案件中认为，“各方对案涉《投资协议》5.7（1）条款a、b、c、d、e五种情形是同时成就赎回权成立、还是只要符合五种情形之一即可行使赎回权并未作出明确约定。从上述五个条件的内容及特征来看，五个条件都是分别独立的，并不必然得出各个条件之间的关联性；因此上述五个条件约定应为当事人就赎回权成立的五个任意性条件，即只要满足其中任一条件，赎回权成立。”

  就回购义务人是否需有股东身份的问题，杭州中院在（2019）浙01民终10260号案件中认为，“本案中，郭建主张其已非雷龙公司的实际控制人，故不应当承担股权回购义务。但根据案涉书面协议的约定，当事人在合同中一再明确了回购义务人为于任远、郭建，并未约定任何关于协议条款仅约束回购义务发生时的实际控制人的合同条款。…现案涉协议约定的回购条件已经成就，而未有证据说明科发创投已明确豁免郭建的回购义务，科发创投有权要求于任远、郭建依约履行其回购义务。”

  在我们代理的案件中，《增资协议书》中明确约定回购义务人需按投资人成本加上按年利率10%（单利）的利息回购投资人持有的标的公司股权，同时约定了迟延支付股权回购款的滞纳金。我们代表投资人起诉时，主张迟延支付股权回购款的滞纳金应以投资人成本+10%利息为计算基数，但两审法院均以年利率10%的利息已足以覆盖投资人资金占用损失，投资人主张的回购利息、滞纳金等是重复计算为由未予支持（具体将在下文“问题2对赌纠纷中一些其他常见的争议问题”中进行讨论）。

  就迟延支付股权回购款的滞纳金问题，北京三中院在（2020）京03民终7314号案件中认为，“《增资协议补充协议》约定，若一方未按照协议的约定向其他方支付相应款项，则每逾期一天，违约方应向守约方支付相当于其未支付金额总额千分之一的违约金，故一审法院将未支付的回购款即投资本金及投资溢价作为违约金计算基数并无不当，本院予以支持”。北京高院亦驳回了违约方的再审申请。

  就对赌回购权的性质及行权期限，当前无论是从立法层面还是司法实践层面，并无明确统一的观点。尽管最高院已在《答疑》中作出了回复，但也没有从正面就对赌回购权的性质作出回应，且如上文所述，最高院在该《答疑》中的观点也仍值得讨论。但是，该《答疑》毕竟是最高院有关对赌回购权性质及行权期限的最新表态，从保守的角度而言，如果对赌双方没有约定行权期间的，笔者依旧是建议投资人在6个月内及时主张权利。但若由于某些原因错过了6个月的期限，上述论证分析或可作为主张权利的论点之一。

  另外，就回购义务人可能提出的上述抗辩，结合我们代理过程中的案例检索情况，一方面，我们倾向于认为回购义务人的该等抗辩被法院认可的风险相对可控，且生效判决最终也没有支持对方的相关抗辩（滞纳金的问题将在下文“问题2对赌纠纷中一些其他常见的争议问题”中进行讨论），另一方面，此也反映了相关约定是实务中常会引起争议的问题，故在拟定对赌条款时也要力争明确具体，避免节外生枝。

  问题1在行使对赌回购权时有哪些常见的法律争议？”中讨论了股权回购款的滞纳金问题，主流裁判观点均认为应以回购价款（投资本金+利息）作为迟延支付股权回购款滞纳金的计算基数，但在我们代理的案件中法院并没有支持，法院认为以投资本金为基数，按照年利率10%的标准计算的利息（此本身应作为合同约定回购价款的一部分）已足以覆盖投资人资金被占用的损失，最终仅判决支持了投资本金+利息，以投资人主张的滞纳金等系重复计算为由不予支持。

  反观司法实践中，法院在逾期回购股权的违约金问题上通常都有较大自由裁量的空间，具体如：

  北京高院在(2022)京民终522号案件中认为，“星光世纪公司要求的违约金以3580万元为基数，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率四倍的标准（注：合同约定违约金为日千分之一），从2021年6月1日计算至实际给付之日止，该主张未违反双方合同约定及法律规定，亦未超出合理限额。一审法院予以支持亦无不当”。

  北京高院在（2021）京民终1010号案件中认为，“《投资合同》及其变更协议约定，在投资期限内国开基金公司有权获得1.2%/年的投资收益；在发生逾期回购的违约情况下，投资收益率按照中国人民银行公布的同期限档次人民币贷款基准利率×150%计算，国开基金公司并有权要求违约方…按照每日万分之五的违约金率支付违约金…对此本院认为，上述约定中的1.2%/年投资收益为国开基金公司在投资期限内的预期利益，而以人行同期人民币贷款基准利率×150%计算逾期回购收益率以及以投资总额余额及未得投资收益之和为基数计收日万分之五违约金的约定，属于违约金性质的约定，构成对违约行为的双重惩罚”。法院最终仅支持按照合同约定的日万分之五的标准主张逾期回购的违约金。

  最高院在认为，“本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定…对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此做调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持”。

  据此，就对赌纠纷中常常涉及到的股权回购利息、违约金和资金占用损失问题，笔者倾向于认为：如果对赌双方约定的股权回购利息不存在无效事由，司法裁判机关应予尊重；如果双方还进一步约定了逾期回购的违约金，此时才应适用相关规定对违约金做调整，不应将股权回购利息和违约金一并看待，使得股权回购利息也变相适用了违约金的规定，明显违背当事人的意思自治；如果双方并未就此作出任何约定，则投资人可以主张逾期支付股权回购款的资金占用损失。

  对赌协议项下，常见的还有诸如标的公司股东对标的公司的义务承担连带责任保证的约定等。在我们代理的案件中，标的公司股东以标的公司在《增资合同书》项下的现金补偿和股权回购义务存在法律层面的履行障碍而无法履行，因而股东亦无需承担连带保证责任为由提出抗辩。

  对此，我们向法院强调：一方面，标的公司系对创始股东的现金补偿以及股权回购义务承担连带责任，不存在无法履行的情况（具体请见系列文章第二篇）；另一方面，即便认为标的公司暂时无法履行现金补偿以及股权回购义务，但其在《增资合同书》项下的义务并不因此而灭失。《增资合同书》中明确约定，标的公司的业绩不达标、未在约定时间内成功上市时，投资人有权分别要求标的公司支付现金补偿和股权回购，而根据《民法典》第688条第2款“连带责任保证的债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，债权人能请求债务人履行债务，也能请求保证人在其保证范围内承担保证责任”的规定，投资人有权在“发生当事人约定的情形时”要求作为标的公司连带责任保证人的标的公司股东承担保证责任，不受标的公司能否履行的影响。

  但生效判决并未支持我们的该项主张：一方面生效判决认定标的公司就因无可分配利润故其现金补偿义务尚不具备履行条件、因尚未履行减资程序故不能回购自身股权，但这并不意味着标的公司不需要承担义务，实质属于标的公司履行不能；而另一方面，生效判决又在论证连带责任保证时认为标的公司不需要承担现金补偿和股权回购义务，但应承担对应的违约责任，进而判决标的公司股东仅对标的公司的违约责任承担连带保证责任。

  笔者倾向于认为，生效判决的论证前后矛盾，且结合笔者的上述分析，生效判决亦存在值得商榷的地方，目前该案正处于再审程序中。

  对于合同中没有明确约定律师费等实现债权费用的由谁承担的情形，虽然多数的法院会以律师费等实现债权的费用属于“违约方给守约方造成的损失”为由判决支持守约方的诉请，但也有的法院会以合同中没有明确约定为由不予支持。

  最高院在（2018）最高法民终1214号案件中认为，“上述协议虽未就律师费的承担主体进行明确约定，但关于违约责任的承担，根据《中华人民共和国合同法》 第一百一十三条…的规定，因汉能企业存在违约，西航港公司为此聘请律师提供专业法律服务而支出的合理费用，属于违约方违约给守约方造成的损失。原审法院将该12.6万律师费计入违约损失，支持西航港公司的相应主张并无不当。”

  北京高院在（2020）京民终308号案件中认为，“对于争议焦点二，即律师费和财产保全保险费是否应该得到支持，本院认为，《补充协议》中约定，违约方应赔偿因违约给守约方造成的实际损失。中信资本公司支付的律师费和财产保全保险费属于因谢立新违约引发本案诉讼而实际发生的费用，应当由谢立新负担”。

  北京二中院在（2021）京02民终9293号案件中认为，“关于律师费的赔偿问题，因赵欣颖与华博公司在《委托代理合同》中并未约定违约方赔偿律师费，且律师费亦不属于违约行为直接引发的必然损失，赵欣颖要求华博公司一并赔偿律师费，缺乏合同依据，一审法院判决华博公司赔偿赵欣颖律师费，确有不妥，本院予以更正”。

  关于对赌协议中股权回购利息和违约金等的约定，投资人在磋商谈判过程中争取相关权益的情况下，也要同时兼顾并考虑相关约定的合理合法性，避免发生约定情形时，相应的诉请不能得到法院的支持，导致此前的约定成为“一纸空文”。如果当初的相关约定过高，后续通过司法途径主张权利时，能够最终靠检索管辖法院以及其上级法院在类案纠纷中的裁判标准，参照确定较为合理的诉请金额，尽可能避免不必要的诉讼成本。

  如果对赌协议中约定了标的公司股东提供连带责任保证，投资人要格外的注意保证的有效性，特别是法人股东提供的保证，需审查是否经过相应的董事会和/或股东（大）会决议等。但即便当时法人股东没有出具相应决议文件，也可以主张该法人股东承担二分之一的补充赔偿相应的责任；另外，投资人还要关注保证期间的约定，以便及时发函主张权利。

  此外，依照我们代理案件过程中的案例检索情况，尽管主流裁判观点认为，即便没有明确约定律师费等实现债权费用的承担主体，也应由违约方承担，但鉴于实践中也有部分法院持相反的观点，故建议在对赌协议中明确约定律师费等实现债权的费用应由违约方承担。

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